Mon Argent, 03/02/2007.
CERTIFICATS IMMOBILIERS: LE MALAISE RÈGNE DU CÔTÉ DE L’IMMOBILIER DE BUREAUX
«Annus horribilis» pour l’immobilier commercial en 2006
Les détenteurs de certains certificats ont eu des sueurs froides en 2006. Les cours de Bourse de quelques instruments ont (sensiblement) baissé, après cinq bonnes années. Plusieurs certificats ont même été rayés de la carte, suite à la crise dans l'immobilier à l'Est de Bruxelles. Les centres commerciaux et les commerces hors centres-villes ont en revanche entretenu leur réputation d'investissement solide.
L'immobilier coté a eu le vent en poupe en 2006. En Belgique comme ailleurs dans le monde. Les Sicafi belges ont par exemple délivré aux investisseurs un return moyen de 15%. Les certificats immobiliers sont en revanche passés totalement à côté de ce mouvement de hausse. Le rendement moyen des 31 certificats immobiliers qui s'échangent sur Euronext Bruxelles est dans le rouge au terme de 2006, à -2% (8% de repli du cours et 6% de coupon). Comment expliquer ce malaise? Troiscauses justifient cette évolution. Tout d'abord, les certificats immobiliers sont de plus en plus boudés par les investisseurs. L'essor des Sicafi, moins risquées et généralement mieux gérées, n'y est pas étranger. Ensuite, la suroffre de bâtiments de bureaux juste en dehors du centre de Bruxelles ampute forcément la valeur de plusieurs certificats spécialisés dans ce segment, comme Antares, Pléiades et Rue Colonel Bourg. Enfin, l'augmentation du taux belge à dix ans de 3,4 à 4,1 % en 2006 a freiné l'évolution du coupon des centres commerciaux. Woluwé Shopping, par exemple, présente un rendement de dividende net de 3,7%. Les obligations d'Etat offrent en termes nets un coupon presque aussi intéressant. Les deux instruments de placement entrent donc en concurrence. Ceci dit, les certificats qui portent sur de l'immobilier commercial -les centres commerciaux et les magasins hors centre-ville- ont tout de même fait nettement mieux que les certificats de bureaux en 2006. L'indice Petercam, au sein duquel les centres commerciaux ont une pondération importante, a ainsi pu terminer 2006 sur un bilan neutre, à 52.800 points.
Imeubles commerciaux d’abord...
Seuls 6 des 31 certificats cotés ont vu leur cours progresser ces douze derniers mois. Distri-Invest a présenté la plus forte hausse de cours : +9%. Ce certificat regroupe plusieurs magasins hors centres villes, notamment à Gand, Malines, Barchon et Rocourt. Le certificat est en quelque sorte un «mini-Retail Estates» mais avec un rendement de dividende net plus élevé. Distri-Invest affiche en effet un rendement de 5,2%, soit 1% de plus que Retail Estates. Et ceci n'a d'ailleurs pas échappé à la Sicafi...Retail Estates a dès lors acheté l'an dernier 3.199 certificats Distri-Invest, ce qui représente une participation de 7,29%. «Pour l'instant, il s'agit d'un investissement purement financier», a précisé le directeur de Retail Estates, Jan De Nys. Basilix porte sur un seul bâtiment mais compte bien plus de locataires que Distri-Invest. Et le centre commercial de Jette se porte plutôt bien. Les revenus locatifs ont progressé l'an dernier de 5%, pour la deuxième année consécutive. Lorsque des contrats de location arrivent à échéance, le propriétaire peut revoir le prix de la location à la hausse. L'un des commerçants installés au Basilix (IT Distribution) a récemment fait faillite et a été remplacé très rapidement par un autre locataire (Torfs). Les détenteurs de certificats peuvent aussi s'attendre à unbonus: il y a quelques années, C&A a quitté le bâtiment «en toute discrétion» alors qu'il avait signé avec Basilix un contrat de location non résiliable (bail emphytéotique). Et le litige qui l'oppose depuis plusieurs années à C&A/Redevco Retail est en voie de résolution. «Un juge d'appel se prononcera en juillet», a déclaré le gestionnaire. Basilix exige le paiement des revenus locatifs perdus. La société de Bourse DMR Finance formule un avis d'achat sur ce certificat autour de 330 euros. «Basilix présente un coupon de 5,7% et est toujours nettement moins cher que Woluwé et Westland. Cette décote ne se justifie que partiellement.»
Bureau chagrin
Dans le segment des certificats de bureaux, l'actualité est moins bonne. Le taux d'occupation d'Antares a reflué de 84 à 74% ces douze derniers mois parce que le personnel de Merck, Sharp & Dohme (MSD) a quitté plusieurs étages. Et pour les locaux restants, MSD paie un peu moins de 30% de moins qu'auparavant. Nielsen a également prolongé son contrat de location à des conditions plus intéressantes. Les locataires ont en effet profité du phénomène de suroffre de Woluwé-Saint-Lambert pour exiger des réductions de prix. Conséquence: les détenteurs du certificat Antares percevront sans doute cette année un coupon net de 7,17 euros, soit 42% de moins que l'an dernier. Le certificat offre aujourd'hui un rendement de coupon de 7,8%. Selon l'expert immobilier de Crombrugghe, Antares est terriblement sous-évalué par la Bourse. En novembre dernier, le bureau estimait la valeur du bâtiment à 33,8 millions d'euros, soit 213 euros par certificat. Or, le cours est à 92 euros... Rappelons que fin 2003, le bureau avait estimé le bâtiment à 261 euros par certificat. L’expert de Crombrugghe ne tient-il pas compte dans une mesure trop importante du redressement attendu depuis des années du marché des bureaux? De toute façon, si le gestionnaire recevait une telle offre, il convoquerait immédiatement les détenteurs du certificat pour une vente. Ce n'est pas impossible. Intervest Offices n'est-il pas parvenu à «bazarder» cinq bâtiments partiellement vides sis dans la région de Zaventem à des investisseurs britanniques privés pour la somme non négligeable de 92,5 millions d'euros ? Pléiades a urgemment besoin d'un repreneur ou mieux encore, d'un locataire de long terme. Le bâtiment est déjà vide depuis fin 2001. Mais le certificat doit contracter des emprunts pour payer les frais liés au vide locatif. «Cette année, la donne doit changer. Sinon, on ne pourra pas continuer», a-t-on entendu - pour la énième fois - lors de la réunion d'information de janvier. L'expert immobilier Marc Verteneuil suggère aux gestionnaires de mettre simultanément en vente Antares et Pléiades. «J'ai trois arguments: les deux bâtiments forment un complexe, un plus grand ensemble attirerait davantage d'acheteurs potentiels et la concurrence entre les deux bâtiments sur le marché locatif serait évitée.» Réaction du gestionnaire: «Nous avons pris note de cette suggestion.» Les dettes d'Antares se sont entre-temps alourdies à environ 14 EUR par certificat. «Si l'on tient compte des dettes, la bourse attribue à Pléiades une valorisation plus élevée qu'à Antares. On remarquera qu'Antares est pourtant loué en grande partie, contrairement à Pléiades», s'étonne Verteneuil.
Le cas «Mobistar»
Les détenteurs du certificat Avenue Marcel Thiry ont perçu en novembre un coupon étonnamment élevé. La combinaison de revenus locatifs indexés et de frais d'entretien nettement moins importants a permis une amélioration de 5% du coupon. Mais c'est une maigre consolation car le seul locataire, Ernst & Young, a fait savoir qu'il ne prolongerait pas son contrat. La société déménage en effet fin 2008 dans des locaux situés à l'extérieur de Bruxelles, où les impôts sont nettement plus bas. Ce bâtiment se trouve en effet à Woluwé-Saint-Lambert. Les détenteurs de certificats peuvent encore espérer que la crise sera terminée d'ici 2 ans. Certains propriétaires n'ont pas attendu. C'est ainsi que le cours s'est replié de plus de 40%. La diminution de moitié du cours de Rue Colonel Bourg, à Evere, n'a pas d'origine connue. Manifestement, les investisseurs craignent le départ du seul locataire, Mobistar, à la fin 2007. La société télécoms avait déjà donné des sueurs froides à plusieurs détenteurs de certificats fin 2001, lorsqu'elle avait quitté l'immeuble de Pléiades. _
Quid en cas de vente de l’immeuble ?
Les bâtiments sur lesquels portent les certificats doivent être vendus entre la 15e et la 25e année qui suit l'émission. Mais la vente peut survenir plus rapidement, si les gestionnaires reçoivent l'autorisation des détenteurs de certificats. Pour ces derniers, la vente est une bonne nouvelle dans le contexte actuel: les prix offerts sont pour l'instant supérieurs aux cours de Bourse. Ceci montre que certains certificats, par manque d'intérêt, s'échangent à un cours trop faible. La liquidation de Finest (+11%) et de Metropolitan Buildings (+8%) aura en tous les cas fourni à leurs propriétaires un alléchant rendement en 2006. Les détenteurs de certificats de Finest ont perçu le 27 décembre un coupon net de 4,13 euros. Ce montant provient des revenus de location de la tour du Botanique entre le début de l'exercice 2005/2006 et le moment de la vente, fin mars 2006. Les gestionnaires conservent encore une provision pour l'éventuelle pollution des sols. Si cette provision n'est pas utilisée, les détenteurs de parts se verront reverser quelque 13 euros nets. Ensuite, le certificat pourra être supprimé. Pour Metropolitan Buildings, la suppression est déjà une réalité. Depuis le 21 décembre en effet, les gestionnaires paient le solde de liquidation de 12,71 euros bruts. A titre de comparaison: les gestionnaires avaient annoncé une fourchette comprise entre 9,7 et 13,8 euros. L'investisseur particulier reçoit en termes nets 9,53 euros. Dans le cas des certificats émis avant mars 1990, le précompte mobilier sur la plus-value à la revente s'élève à 25%. Pour les certificats plus récents, comptez 15%. Le montant est payé lors de la remise du manteau et des coupons 18 et suivants. Le certificat luxembourgeois L’Etoile n'a pas encore été liquidé mais ses gestionnaires demandent l'autorisation à ses détenteurs de mettre en vente le bâtiment. Celui-ci, situé sur le plateau de Kirchberg, est loué à un bureau d'avocats et revêt donc un certain intérêt pour les investisseurs. Les gestionnaires ont déjà reçu plusieurs offres spontanées et pensent qu'il est dans l'intérêt des détenteurs de parts de les étudier. Le 7 février, les détenteurs de certificats se prononceront lors d'une assemblée extraordinaire. Fortis a introduit le certificat en Bourse en juin 1997, à environ 250 euros. Si le gestionnaire estime que la vente constitue une option intéressante, le prix de vente pourrait être au moins égal au prix d'introduction.
Le certificat immobilier: avantages et inconvénients
Avantages
1. Le gestionnaire du certificat immobilier doit distribuer chaque année 100% de ses revenus locatifs aux détenteurs des parts. La plupart des certificats ont donc un rendement de coupon élevé (en moyenne 6,3% net).
2. Outre le coupon élevé, le détenteur de certificats peut espérer une plus-value de cours. Si les bâtiments prennent de la valeur, ce phénomène aura une incidence sur le cours de Bourse. Les certificats sont introduits à environ 250 euros. Au cours de Bourse, on peut donc déduire l'évolution de la valeur des bâtiments. Les centres commerciaux, surtout, ont été sensiblement réévalués.
3. Les coupons distribués sont traités d'une manière fiscalement avantageuse. Le précompte mobilier est calculé sur le coupon brut moins l'amortissement du bâtiment. L'écart entre le coupon net et le coupon brut est donc plus réduit. Le précompte mobilier s'élève à 15% pour les émissions ultérieures à mars 1990 et à 25% pour les émissions plus anciennes.
Inconvénients
1. L'évolution du certificat est étroitement liée à celle du bâtiment. Il ne s'agit pas d'un portefeuille diversifié de bâtiments. Le départ d'un locataire peut avoir des retombées très lourdes (vide locatif de longue durée, rénovations coûteuses ou vente contrainte-et donc à bon compte).
2. De nombreux certificats ont une faible liquidité. Pas étonnant: la plupart des investisseur conservent précieusement leurs certificats pour pouvoir détacher leur coupon chaque année. Mais lorsque la tendance est plutôt vendeuse -lorsque la direction annonce l'absence de coupon-, le cours peut chuter soudainement par manque d'acheteurs.
3. Les gestionnaires de certificats peuvent percevoir chaque année plusieurs points de pourcentage des revenus locatifs. Ils sont ainsi rémunérés pour leur travail. Cependant, certains certificats ne sont pas très bien gérés. Certains gestionnaires font preuve d'une grande créativité en matière de gestion…
Seuls 6 des 31 certificats cotés à Bruxelles ont vu leurs cours de Bourse grimper ces 12 derniers mois.
Conseil
Lors de la liquidation d'un certificat immobilier, il est préférable de vendre les parts en Bourse juste avant le paiement. Les investisseurs institutionnels ne doivent en effet pas payer de précompte mobilier et sont dès lors disposés à débourser un prix supérieur au montant de liquidation net.
Source: Christophe De Rijcke, in Mon Argent.
http://www.monargent.be
03 février 2007.